【中金外汇 · 日元】中金看日银#60：25年5月会议回顾-受关税影响推迟加息
2025-07-15 【 字体：大 中 小 】
中金外汇研究
日本央行（正式名称：日本银行，Bank of Japan，简称“日银”）对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了60篇报告（详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表）。
结论：日本央行在5月1日的会议中将政策利率维持在0.50%不变，同时在关税的不确定性影响下也符合预期地调低了对经济与通胀的预测。记者招待会中植田行长表达对关税的担心，在关税影响结束后通胀或继续上行，在此背景下日本央行或继续加息。我们认为短期之内日本央行或继续维持货币政策不变，但在长期或继续其货币政策正常化。
政策利率维持不变：本次会议中日本央行货币政策委员会再次以全票同意的方式将货币政策（无担保隔夜利率）维持在0.50%附近不变[1](图表1)，符合我们与市场的预期。
图表1：日本无担保隔夜利率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
下调经济与通胀预测，但预测存在较大变数：本次会议日本央行公布了最新经济与通胀展望，受关税不确定性影响对经济与通胀预测做出了下调。经济增长方面，日本央行将2025财年(2025年4月-2026年3月)的GDP同比预测由1.1%下调至0.5%、2026财年由1.0%下调至0.7%、2027财年的预测首次给出，为1.0%(图表2)。通胀方面，日本央行将2025财年(2025年4月至2026年3月的平均)的核心CPI(除去生鲜食品)同比由2.4%下调至2.2%、2026财年由2.0%下调至1.7%、2027财年的预测首次给出为1.9%(图表3)。但是日本央行对本次会议的预测也罕见地给出了“注释”，内容为[2]“各国的贸易政策今后的变化以及其对经济与通胀的影响处于十分不确定的状态。这次展望报告中给出的预测的前提是各国的交涉今后会有一定进展，可以回避全球供应链混乱的情况。另外，今后各国的政策也会发生改变，也会给我们的经济与通胀的预测带来十分明显的改变，这点也需要留意”。我们认为日本央行的此番表述是在告诉市场这次的预测是基于有限的假设，今后在假设前提变化的背景下，相关预测也会面临明显的调整，因此建议投资者或许不用过度在意相关预测。
图表2：日本央行政策委员会核心CPI(除去生鲜食品)预测值
资料来源：日本央行，中金公司研究部
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图表3：日本央行政策委员会GDP预测值
资料来源：日本央行，中金公司研究部记者招待会中植田强调了较高的不确定：本次会议的重点之一在于议息会议后的记者招待会，整体而言相较上次偏鸽的3月会议，本次会议植田行长对货币政策依旧是中性的态度，但是强调了关税政策带来的高不确定性，因此加息的步伐或一定程度放缓，但是没有提及“加息将终止”、“将转入降息模式”，而是表示在经济通胀企稳之后今后会继续加息。植田行长在记者招待会的发言[3]如下文的引号中内容所示。
► 日本央行的预测前提：本次展望报告中预测的前提为各国之间的关税谈判或有所进展，全球的供应链或不会完全断裂出现大面积混乱的情况。今后伴随各国间关税交涉的情况，日本央行还会对应修改其预测。
► 今后货币政策的运营：今后如果经济与通胀实现了我们的预期一般的走势就继续加息。但是我们的预测会不会实现，还是有很大的不确定性，因此不能掉以轻心。
► 物价的走势：日本央行认为“趋势性的通胀(图表4)”的走势或出现一定的放缓，但是之后会重新加速。日本央行会灵活对应。如果关税有所改善，则日本央行的预测也会改变，进而或也会改变货币政策。GDP的下行压力的确会带来物价的下行压力，但是人手不足所带来的涨薪压力或持续。
图表4：日本趋势性通胀指标的走势
资料来源：日本央行，中金公司研究部► 关于减少购债的规模：下次日本央行会议(6月16-17日)中将对现有的减少购债的计划进行中期回顾。有关是否会改变减少国债购买的速率，日本央行过去一直强调，货币政策今后主要靠短端利率去对应。关于未来减少购债的规模是否发生变化，日本会根据债券市场的情况去判断。我们认为在下次会议中或不会对减少购债的规模做太多的调整。同时减少购债本身已经不再是货币政策的框架之一，更不是“主要矛盾”。
► 是否存在滞胀风险：植田行长表示滞胀时会发生“经济增速停滞”与“物价偏高”的两种病状，届时如何对应取决于货币政策到底重视通胀还是经济增长，目前没法给出结论，只能届时去具体分析。
►今后如何观察关税的进展与影响：7月上旬是一个时间节点，因为目前大部分国家对等关税的90天延迟期限在7月上旬。但需要留意哪怕关税的交涉决定了，依然有不确定性。此外，关税会影响日本企业的业绩进而会影响25年冬季奖金以及26年春斗的情况，需要保持密切关注。但是并非是一定需要等待到明年才能完全看清，可以通过观察企业的季度业绩来一定程度推测。
我们对未来货币政策的看法：目前日本央行的预期是分为两个阶段，第一阶段是短期，经济与通胀的增速或会在2025年内暂时放缓。第二阶段是长期，在2026-2027年日本经济与通胀的增速或重回过去的轨道。在此背景下我们认为日本央行或不需要等到2026年下半年之后才开始继续加息。若今后日本企业的季度财报依旧坚挺(今后的财报季在7月下旬、10月下旬)，日本央行可能会在25年底或26年初再度加息至0.75%。于此相对，如果投资者不认同日本央行所给出的假设，认为全球经济今后或明显进一步减速，在此背景下我们认为日本央行则会停止加息或转为降息。
更多作者及其他信息请见文末披露页
图表5：中金看日银系列报告一览表
| 发布日期 | 标题 |
| 2022/01/06
]article_adlist--> | 《中金看日银#1：日本央行货币政策“观测气球”之启示》
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| 《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》
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| 《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》
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| 《中金看日银#4: 守利率vs守汇率》
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| 《中金看日银#5: 日本央行急转“鹰”的风险》
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| 《中金看日银#6：日债期货下跌熔断解析》
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| 《中金看日银#7: 日本投资者眼中的日债市场与央行政策》
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| 《中金看日银#8:日本10年期国债“多日连续无成交”之谜》
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| 《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》
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| 《中金看日银#10: 日本央行前高官谈货币政策》
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| 《中金看日银#11:日银“奇袭”后的日本跨境证券资金流》
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| 《中金看日银#12: 留意YCC变化的风险》
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| 《中金看日银#13：1月会议回顾-倔强的宽松》
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| 《中金看日银#14: 谁将接替黑田东彦？》
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| 《中金看日银#15：行长候选人植田和男》
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| 《中金看日银#16: 植田和男众议院听证》
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| 《中金看日银#17: 23年3月会议前瞻》
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| 《中金看日银#18: 23年3月会议回顾-留意“回马枪”风险》
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| 《中金看日银#19：植田就任发言-“正常化”或更晚更缓》
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| 2023/04/25 | 《中金看日银#20: 白川方明谈日本经济与中国经济》 |
| 《中金看日银#21: 23年4月会议前瞻-或维持YCC不变》
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| 《中金看日银#22：23年4月会议回顾 —观感偏鸽、但未来或有变》
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| 《中金看日银#23：23年6月会议前瞻-或不变，但需留意风险》
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| 《中金看日银#24：23年6月会议前瞻(修改版)―或调整YCC》
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| 《 中金看日银#25: 23年6月会议回顾—维持不变、实则加码宽松》 ]article_adlist--> | |
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]article_adlist--> | 《 中金看日银#27: 23年7月会议展望—存在调整YCC可能性》 ]article_adlist--> | 2023/07/29 | 《中金看日银#28：23年7月会议回顾—上调YCC上限，政策可持续性加大》 |
| 2023/08/22 | 《中金看日银#29：渡边努谈日本能否走出慢性通缩》 |
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资料来源：中金公司研究部
Reference参考来源
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[1]https://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/mpr_2025/k250501a.pdf
[2]https://www.boj.or.jp/mopo/outlook/gor2504a.pdf
[3]https://www.youtube.com/watch?v=YwnE5FR5wFQ
Source文章来源
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本文摘自：2025年5月3日已经发布的《中金看日银#60：25年5月会议回顾-受关税影响推迟加息》
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